李维飞 北京师范大学经济与工商管理学院财经素养教育研究中心 研究员
对于证券投资者来说，最重要的事情莫过于判断市场的方向。然而，尽管有各种各样的指标，预测证券价格走势仍然如同盲人摸象一般。常常是当我们认为仅仅是牛市中的一个调整时，市场开始了熊市的历程。而当我们认为仍然处于熊市时，新一轮牛市开启了。有研究显示，即便是专业的证券分析师，其对证券市场走势预测的正确率，也比抛硬币的概率高不了多少。其中一个很大的制约因素就是投资者主观层面的差异性。对于一个影响证券价格的事件，不同的人有不同的看法，一些人认为是重大利空，而另一些投资者则可能解读为利空出尽。
投资者情绪是构成投资者主观差异性的重要影响因素之一，了解投资者情绪能对投资者主观差异性进行很好的判断。已有研究表明，投资者情绪对市场中的短期变动有着很好的解释力。目前，度量投资者情绪的市场情绪指数已被全球投资者广泛应用，这些指数能在很大程度上反映投资者对市场表现的心理反应，体现投资者的乐观或悲观程度。
什么是股市恐慌指数
市场情绪指数有很多类型和版本，市场恐慌指数是其中一种影响力较大的市场情绪指数。在广义上，市场恐慌指数指任何一个能刻画当前市场波动程度的指标。而在狭义上，过去一般指美国的VIX指数。VIX指数是芝加哥期权交易所（CBOE）1993年推出的描述标普500（SP500）波动率的指数，它是通过计算标普500的30天到期期权的隐含波动率（Implied Volatility）而得到的。过去的研究显示，VIX指数与S&P指数的报酬率呈现正相关走势。在指数下跌时，VIX通常会不断升高，而指数上升时，VIX往往会下跌。当VIX持续高企时，表示投资者陷入极度的恐慌而大量买进看跌期权以规避风险，这常常预示着市场即将见底或已在底部；而当VIX持续很低时，说明投资者过度乐观而不作避险操作，这也往往预示着行情即将见顶了。因此，投资者可以通过对VIX指数的解读观察市场多空状态，得出对市场走势的判断。VIX指数已被视为观察美股走向的领先指标之一。人们甚至可以利用VIX指数来对冲股票组合风险。
为此，2004年后CBOE还陆续推出了VIX指数期货合约和VIX指数期权合约，作为投资者防范风险的工具。在某些时候，VIX指数还可以预示市场近期的重大信息，例如当许多人还在猜测2015年9月17日美联储主席耶伦是否会在美国联邦公开市场委员会（FOMC）政策会议上宣布加息时，VIX指数在此之前急剧下降已经释放出了不会加息的明确信号。进一步延伸， 有投资者甚至利用VIX指数揭示的避险需求信息，将VIX指数、标普指数走势与金价走势结合起来，将VIX作为投资黄金的风向标。
然而，VIX指数也有不足。首先因为其同时反映了当前的市场波动和投资者对未来波动的预期，而股市和期权是两个不同的市场，它们的走势有时差异很大，但根据VIX指数所反映的信息很难把二者分离开。其次，尽管VIX指数反映的是市场波动的情况，但有研究显示该指数实际上显著低估了市场的波动，市场波动越大，低估越严重，这有时会对投资者造成较大的负面影响。第三，尽管VIX指数提示了市场反转的信息，但数据显示该指数作为买进信号时通常较为同步，而作为卖出信号时则是落后指标。
针对中国股市的恐慌指数
对于中国的证券市场，尽管也有一些反映市场波动情况的指标，但在证券市场具有较大影响力的成熟指标并没有形成。另外，由于中国市场的股票期权刚推出，简单地参照VIX，建立针对中国证券市场的类似指标并不可行。
金融市场经常处于不同的状态之中，比如常见的分类是牛市和熊市。如果从更加科学的角度来定义可以分为平稳状态、剧烈波动状态和中间状态，这些状态都可以用严格的数学模型来描述，比如用波动率作为指标来描述各个状态。除了市场处于各个状态外，大家也比较关心市场何时会从一个状态转变成另外一个状态，比如大家常说的牛熊转换。我们利用隐马尔科夫模型（Hidden Markov Model）发展了一套方法来计算中国金融市场状态并构造了一个描述市场状态的模型——恐慌指数。市场状态由市场波动率和平均涨幅决定，波动率大的就是恐慌状态，而波动率小的状态就是平稳状态。这个模型能够给出我们当前市场所处的状态，即是平稳还是恐慌或者处于过渡状态，还能给出市场状态转变的几率，比如市场从平稳转向恐慌，所以该模型是比较好的计算金融市场情绪指数的方法。
利用隐马尔科夫模型，我们可以计算中国金融市场的状态和相关特征量。所用的数据是沪深300指数每天的收盘价格，我们尝试了不同的市场状态数量(比如2，3，4等等)，结果是市场状态为2的时候能得到最优结果：平稳和恐慌状态。而美国市场是3个市场状态，分别是平稳、悲观和恐慌。这反映了中国金融市场情绪变化比较迅速，没有中间状态，或者说中间状态比较短暂。
恐慌指数在实践中的应用
图1中我们画出了计算的结果，里面的曲线表示我们的市场在平稳状态的几率，数据结果涵盖了从2002年1月1日到2014年7月20日，几率越高表明市场越稳定。图1中的低谷分别对应于指数本身的剧烈动荡，如果配合状态本身的期望、方差和向其他状态的转变几率，模型能够给出合理的对未来的预测。在美国市场，这个模型给出的结果比VIX指数更具有指标意义，而且预测结果更有效。
需要特别强调的是，恐慌指数是用来做宏观环境判断的，我们不推荐直接依赖恐慌指数来做交易，任何交易信号需要通过对历史数据的回测结果验证之后才能在真正的交易中使用。目前该恐慌指数尚需经过严格的交易回测验证，所以不推荐作为唯一的交易依据。但是，可以把恐慌指数和其他具体的交易策略联合使用。下面我们选取一些市场片段来说明如何使用恐慌指数。
恐慌指数在2007年一直处于迅速变动状态，这是一个市场不稳的迹象，但是还不能确认市场要下行。2008年2月下旬，恐慌指数低于50并一直保持在很低的水平，这时可以确认市场下行趋势，投资者这时应该采取与下行趋势相应的操作。
2009年1月中旬恐慌指数从比较低的水平回到50以上并保持了一段时间，这是市场回暖的迹象，3月中旬的又一次回归50以上基本上确立了上升趋势的开始，因为这以后恐慌指数稳定的保持在50以上。
2009年8月开始恐慌指数开始大幅下降，这是市场不稳的信号，谨慎的投资者这时应该采取保守的策略来规避风险。
以上这些例子可以看出，具体操作需要更细致的信号来指导，恐慌指数可以给出大方向的信息，或者市场不稳定的预警。
从近期来看，2015年6月的股灾可以算是中国金融市场近年来最具影响力的事件了，其对金融市场的影响至今还在。但回顾该恐慌指数，我们发现其对市场的预警是特别有价值的。图2是从2014年1月1日到2015年10月9日的恐慌指数。从图中可以看出，整个2014年恐慌指数都在70以上，这表明市场平稳有序。2015年初出现过几次指数低于50的情况，这表明市场已经出现警讯，谨慎的投资者这时可以清仓持币观望、等待市场回归正常或者说恐慌指数回归到70以上再入市。到了2015年6月1日，恐慌指数在几个月内首次跌至50以下并保持在50以下，这时的信号已经比较明确表明市场进入恐慌状态。虽然市场在6月15日才到顶，恐慌指数却在半个月前就给出预警，谨慎的投资者如果关注这个信号，在这次股灾中会受到比较小的影响。直到2015年10月9日该恐慌指数才又回到70以上，表明市场重新企稳可以考虑入市建仓。
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恐慌指数是一个很好的宏观市场环境指标，可以作为对金融市场大环境的判断依据而指导投资仓位的控制。同时，也可以进一步根据指数开发成为具体的投资策略。在美国市场已经有类似的依据恐慌指数开发的交易策略，我们同样可以用中国股票市场的恐慌指数数据，进行更深入的策略开发和测试。
